万亿债转股 大宗吹响集结号

 万亿债转股，你听说了吗？没事的话，金融市场"走两步"就知道这事有多火了！这不仅牵扯到企业，还牵扯到大宗商品。其实，这事儿一开始，大宗商品已经吹响了"集结号"。

    一、债转股不是新词

    我们都知道债转股"事成了"，大宗商品就欢欣鼓舞，这逻辑很简单，债转股的一方是煤炭、有色、钢铁等过剩行业，"事成了"，价格自然就起来了，绝不会像2011到2015年一样，"飞流直下三千尺"。所以我们有必要对债转股做一番严肃探讨。先看一看历史上的债转股有什么特殊的地方。

    债转股从来不是一个新概念，上世纪90年代，朱镕基总理为化解国企脱困和三角债问题，就实施过债转股。当时，国家成立四大资产管理公司，分别是长城、东方、华融和信达，对应收购农行、中行、工行和国开行的不良贷款。注册资本全部由财政部出资，其处理银行不良贷款的流程图如图一所示：

（图一）、上世纪90年代末，不良贷款处理流程图

    国有商业银行将不良贷款对口划拨给四大资产管理公司，同时，资产管理公司持有企业的不良贷款，使其转换为企业的股权，实现债转股。于是，银行不良贷款得以剥离，国有商业银行不良资产和企业之间链条斩断，避免了多米诺骨牌效应，化解系统性金融风险。

    朱镕基时代的不良资产处理取得了成功，国有银行在2000-2010实现了股份制的改造，成功上市。四大资产公司中的华融和信达资产管理公司也已上市。不过，尽管结果成绩喜人，笔者却并不认为是债转股本身的成功，因为，后续的一系列配套才是成功的核心因素。

    这些配套有哪些呢？2000年后，世界经济进入扩张周期，美联储为应对互联网泡沫采取宽松货币政策，低利率维持数年时间。中国加入WTO，产能过剩靠出口消化，随着国企改制，公司治理水平大幅提升，大量企业上市，成为公众公司，因此，经济周期配合公司治理的改善，成为企业脱困的本质原因。

    朱镕基时代的债转股成功，是集合国家强力推进国有企业改革、加入WTO、公司治理水平提升的结果，债转股只是为改革赢得时间和空间的一种工具。

    于是，我们不难发现，不管"债转股"为改革赢得时间，还是经济周期的来临，反正我们看到了大宗商品十多年的牛市来临，这一次，我们同样有所期待，那么，这一次"债转股"有什么样的新意义呢？

    二、债转股同样不是银行处理不良资产的首选

    毫无疑问，当今和过去经济环境发生了很大变化，处理方式自然要有变化，但是，一个核心问题是，债转股在处理银行不量资产的作用上，同样不是唯一选项，而这也是最大的拦路虎。

    不久之前，银监会主席尚福林称"债转股"不是简单的把银行的债权转化为股权，需要进行相应的制度设计和技术准备。""需要做相应的制度配套"，也即《商业银行法》的法律限制。1995年颁布的《商业银行法》第43条规定"商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。""国家另有规定的除外"，即央行推出债转股一定和其他部门沟通与协调，推出银行债转股需要有相关的法律配套出台。

（图二）、周小川（1999）《关于债转股的几个问题》

    图表二是中国人民银行行长周小川在1999年对债转股的问题的具体描述，从图表中看到，银行债转股在倒数第二的位置，所以说债转股，并不是银行处理不良资产的优选方式。那么最好的方式是什么呢？

    银行能以债权回收资金，但很少会以债转股的形式回收，债转股是让银行以经营者的身份介入，债权是还本付息，享受资金流动性带来的资产运营，而股权则充满了不确定性和复杂性，享受的是股权收益，从图表二中看到，银行对债务的保全措施是有位次的，随着企业财务和经营状况的恶化，会选择介入更深、采取更强硬的手段。

    随着中国高层不断推进供给侧改革，中国经济结构调整和转型升级，在化解过剩产能与稳定就业的大背景下，未来处理债务的方式以坚持"多兼并重组，少破产清算"为政策总基调，债转股很可能一定程度上取代破产清算程序，成为银行下一阶段处置不良债权的兜底政策。

    有了这样一条政策，银行可以保护好自身，同样能有更多的余力去参与经济结构调整。因此，银行的关键作用是债转股核心的一环，同样是保证日后大宗商品腾飞之路上的一个不可忽视的因素。

    三、债转股的好处与挑战

    湖面天鹅优雅的身姿下面是忙碌的双脚，同样，债转股也要看看脚下是否有水草，要看看是不是道路畅通无阻。从负债企业的角度考虑，债转股使企业的资产负债表得以修复，企业的债券转化为股权，避免了资不抵债破产清算的下场，防止企业多米诺骨牌横向扩散。从银行看，不良贷款转换为股权，可以使银行资产负债表的信贷栏抹去，避免成为不良贷款。另外，不良贷款率大幅下降，资产负债表会变好看，同时，大幅降低银行的不良拨备覆盖率，提升银行的盈利能力。

    债转股从银行或者负债企业来看，是双赢的局面，但其中的问题却必须要解决好。

    银行一大风险是期限错配，借长期存款，发短期借款是正常模式，然而银行债转股把债券转换成公司股权，增加银行流动性风险，如果股权最终能换回现金，那还是暂时的流动性风险。不过，若企业经营欠佳，银行一分钱都收不回来的风险就会加大，就可能变成永久性的流动性损失。

    借款是债权，债转股后的优先股或者是普通股是股权，性质完全不同，债权与股权，流动性与期望收益以及定价方式相差很大。本次银行推行的债转股，不良贷款并没有真正的处置和剥离，仍然在银行手上。根据经济法，债权优先于股权偿还，按经济常识说，经济形势好，持有好企业的股权，经济形势不好，持有好企业的债权，现在银行的债转股，与此相反。这可能会产生两方面问题。

    第一，要规避"劣币驱除良币"的副作用。举例来说，A企业经营不善，不能还款，银行通知，你不用还了，把债券转换成股权。B企业经营好，结果却必须归还银行的本金和利息，如果不能按期归还，则会按照图二所示的流程进行处理。按债转股规则，A不出清，B很难活的更好，二者竞争成本与优势不同。这就是典型的"劣币驱除良币"。整体产出下降，与十八大所确定的让市场成为配置资源的决定性力量相悖。

    第二，防止发生"道德风险"，债转股的安排，对于欠债的企业来说无疑是天大的好消息。企业好的时候就大举借债，只给银行固定的收益，剩余收益就留给自己；一旦企业经营不善，就把债权转为股权，把一部分损失转嫁到银行头上。

    因此，在"社会效益最大化"和"社会责任"与"社会影响"的总基调下，国有商业银行能否从自身的利益角度出发来做债转股的决策？一旦有行政或者权利的力量参与其中，寻租和道德风险急需做好预防。

    四、在债转股前景诱人大宗商品有良机

    债转股最终成功，有一些关键要素，比如，像朱镕基时代一样，解决债转股背后的问题，是成功的关键要素之一。继续深化经济体制和国有企业改革，把权力关进制度的笼子里也是成功与否的要素，而最终靠市场的手发挥主要作用。

    市场化方式解决问题是核心，让银行来决定对哪些企业进行债转股，并且对预债转股的企业进行摸底排查，形成以银行为主体的债转股方案，并且对债转股的的可回收性进行等级分类，依据收回的的难易程度进行评级，通过市场化的方式，进行资产证券化处理。

    进一步降低企业轻资产高杠杆运行的状态，实现市场化的破产重组，使落后产能出清，在市场化兼并重组中，提高行业的集中度，并且进行研发创新，提高行业壁垒，使产能过剩相关行业长期稳定健康可持续发展。

    最重要的是实现现代化的公司治理水平，解决公司治理水平问题，依然要继续深化国企改革，走出有特色的债转股成功之路。

    我们知道，在此次债转股中，其中的债务很大的部分来自于钢铁、煤炭、有色如铜、铝、镍等生产企业，债转股的最大受益者就是上述公司和行业，一旦成功实施，无论是铜、铝、镍、白银，还是石油等，都会有利好作用，同时，也是大宗商品熊转牛的关键。

    总之，债转股是延缓问题爆发，为改革争取时间，债转股本身不能解决银行和企业的问题，必须要有相关的配套，深化国有企业改革，以及供给侧改革，推动过剩产能出清，提升全社会生产要素生产率。并且伴随着公司治理水平提升，在稳定有效需求的同时继续创造有效供给，调整经济结构，由粗放型向集约型经济发展方式转变，这才是债转股背后成功的核心。当然，债转股成功了，也就意味着大宗商品的黄金时代可能再次来临。所以，万亿债转股，这事儿一出现，大宗商品已经吹响了"集结号"。

国鑫金服分析师——赵庆才

    国鑫金服集团（http://www.91guoxin.com/）研究中心高级分析师赵庆才、王清学创作。国鑫金服集团研究中心专注全球金融市场和国内外大宗商品、原油和外汇金融理论和市场技术分析的研究。

    赵庆才，国家注册黄金投资高级分析师，现任国鑫金服高级策略师，国鑫财金视频直播室常驻嘉宾。从业十余年，精通大宗商品宏观经济趋势判断，擅长趋势投资与风险管理。成功投资中国股市，房地产和美元与货币市场，实现资产的合理化配置并且实现增值，投资准确率达83%。

    王清学，现任国鑫金服研究中心分析师。从业十年，曾任财经记者，财经评论、大宗商品研究员，财经杂志副主编等职，对话美国洲际交易所，国际能源署等机构探讨世界经济和能源走势，十年对经济基本面、技术分析等研究。